宏观经济预期不确定，电价上调步伐滞缓，与政府及电网博弈困难，令越来越多的中小水电民营投资者转身。PE有兴趣，但大头还是国企

不断上涨的煤价，使以火电为主业的各大发电集团成本负担日益沉重；而在风电等新能源领域，尽管产能迅速扩大，上网和盈利却渐成难题；自今年3月日本福岛核事故之后，核电发展也迷失了方向。“大家回头一看，其实不少中小水电从经济、财务的角度上看，都运转得很好。” 一位从事清洁能源投资的人士近期向财新《新世纪》表示。

　　在追逐资本收益的财务投资者看来，大型水电是国家的事，很难分羹，而中小水电却是一块诱人的沃土。一家国内知名私募股权投资机构负责人向财新《新世纪》记者透露，他所在的基金不久前已投资了一个水电项目，“今年以来火电上网价格提高，水电也跟着提价。像云南水电上网价格提高了2分钱，等于提高了15%的利润率，非常喜人。”

　　9月22日，华电国际电力股份有限公司(600027.SH，下称华电国际)公布，以16.9亿元收购四川活兴投资有限责任公司(下称活兴公司)和协兴投资有限公司(下称协兴公司)，被收购的两家公司共控股一家水电公司，参股六家。其中多个为25万千瓦以下的中小水电项目，共拥有权益装机约122万兆瓦。由于活兴公司和协兴公司截至2010年末净资产账面值总和为5.42亿元，华电国际为这两起交易支付的PB溢价达3.12倍，此次收购被一些媒体和市场人士称为“豪掷”。华电国际此举也是近年来产业资本积极参与中小水电收购浪潮的一个缩影。

　　小水电国进民退

　　华电国际在公告中称，并购水电项目符合公司“大力开发水电”的发展战略，将显著增加华电国际水电在建规模和前期项目规模。据一位四川水电界人士透露，活兴和协兴两家公司均为四川省内电力企业的职工持股企业，水电资产重叠情况较多。这两起收购使得华电国际间接控股了四川凉山水洛河水电开发有限责任公司，这是其控制的首个流域开发公司。此前，华电集团在凉山州的西溪河、木里河上都已经有了项目。

　　截至2010年年底，在国内五大发电集团中，华电集团的水电装机容量在总装机容量中占比为17.15%，仅次于中国电力投资集团公司(下称中电投)。中国水力发电工程协会副秘书长张博庭曾向财新《新世纪》记者表示，华电集团原本在水电开发上相当积极，但在大型水电项目开发上却遭受了不少挫折。

　　华电集团位于金沙江中游的鲁地拉和龙开口两个水电项目，2009年因环境影响评价未通过，擅自进行主体大坝建设，被环保部责令停工，一年后才获得环保部批复。而怒江流域的开发，由于环保生态问题的争论，已经蹉跎了八年。由于移民拆迁和生态问题等原因，从2007年到2009年，国家发改委没有核准一个装机规模超过200万千瓦的大型水电项目，而华电集团仅有四川大渡河泸定水电站一个装机容量92万千瓦的项目通过了核准。

　　同样是在2007年，国家发改委发布《可再生能源中长期规划》规定，到2010年和2020年发电装机容量在500万千瓦以上的企业，其非水电可再生能源比例必须分别达到3%和8%以上。于是，五大发电企业重金投向风电领域。

　　由于长期以来电力需求旺盛，供应紧缺，政府对行业准入门槛也有所放松，水电资源丰富的西部省份借机吸引东部发达地区的民间资本投入当地的中小水电开发。于是近十年来，大量民营资本涌入了这一领域。2004年前后，仅在贵州就活跃着40多个来自浙江的中小水电民间投资团队。“小水电，大热门，一张纸，赚大钱”，这些投资者撬动的是成百上千亿的水电资本。

　　一位四川水电界人士告诉财新《新世纪》记者，“四川小水电的民资开发热潮始于十年前，当时有将近五成的投资来自江浙民营资本。但现在基本上都退了，转卖给了大型国有发电集团。现在手上还有小水电项目的民营企业也都在想办法退出。”电力行业的复杂性，部分地方官员当初招商引资许下的“空头支票”未予兑现，以及融资成本高昂等，都是民营资本选择退出的背后原因。

　　目前市场上可以用于转让的中小水电项目主要有两类：一类与此次华电国际收购的项目类似，早年间由电力系统内部职工投资建设，另一类则是以浙江等地为代表的民间资本投资建设。前者在发电上网方面较后者有一些先天优势，也因此备受市场批评。2008年，国资委、发改委、财政部和电监会四部委联合发布了《关于规范电力系统职工投资发电企业的意见》，令职工持股的中小水电面临转让局面。

　　从2009年开始，五大发电集团纷纷介入各地中小水电的收购。当年，中电投并购开发了江西、云南、四川等地的多家中小水电。2010年，国电大渡河流域水电开发有限公司以4.02亿元受让了四川革什扎水电有限责任公司85%的股权。国电电力在当时的公告中表示，目前国内和四川省内类似资源稀缺，而革什扎流域梯级水电站投产后，有利于提高大渡河干流梯级水电站调节性能。

　　四川省凉山州政府办公室秘书李春勇向财新《新世纪》记者证实，以前当地水电项目不少是民营企业开发，现在基本上都由大型发电公司接盘，“比如华电、国电、华能等，都进行了项目收购。有个别(大型发电企业)过去不太重视收购小水电，现在想找都找不到了。”

　　盯上中小水电的产业资本不止五大发电集团。华润电力集团战略管理部高级项目经理张晓来告诉财新《新世纪》记者，他们对水电也很有兴趣，“但是，十三大水电基地基本被五大集团垄断，而水电资源具有很强排他性，我们只能去收购一些小水电站，或者以参股形式和当地政府、其他公司合作。”

　　PE入局

　　前述私募股权投资机构的负责人还向财新《新世纪》记者透露，他们计划以现有项目作为收购平台，收购其他的水电项目。“对中小水电一定要用并购手段，地理上要分散配置，否则一遇到旱灾就容易出问题。”

　　多位水电业内人士在接受财新《新世纪》记者采访时都认为，长期的稳定回报和对水电上网电价的上涨预期，是财务投资者看好中小水电的两大原因。

　　早在2009年，美国泰山投资公司旗下基金“亚洲环境基金”和“泰山投资亚洲基金三号”，牵头向中国兆恒水电股份有限公司(下称兆恒水电)注资5750万美元。兆恒水电在美国场外柜台交易系统(OTCBB)挂牌上市，是一家水电投资、建设和管理公司，在湖南、湖北、贵州、云南、四川、广西、福建等地拥有11座水电站，合计装机容量约200兆瓦。泰山投资中国区总经理马小伟曾就这一交易向媒体表示，水力发电成本低于火力发电，是清洁能源中目前不需要政策扶持就能较好发展的领域。

　　PE新注入的资本金旨在提升兆恒水电的项目开发与收购能力，当时该公司提出的目标是以流域梯级开发为重点，在此后五年内收购、新建总装机容量达1000兆瓦的水电项目。对于已建成电站、在建电站或电源点的转让、合资或合作，该公司称“可迅速做出决定并完成交易”。

　　对于水电领域的投资，PE往往会从前期收购一个水电项目开始逐步形成资产组合。上述从事清洁能源投资的人士对财新《新世纪》记者称，“财务投资者以并购方式进入中小水电，一方面是降低自然条件可能造成的风险，二是为了便于日后的退出。因为单个水电项目很难退出，这类资源性资产比较适合打包转手，或者通过IPO退出。但背后肯定还要有一些很强的政府和市场渠道来保证退出。”

　　2010年初，青云创投于2008年投资2000万美元的中华水电在美国纽约交易所成功上市，是PE在小水电领域的一个完整的投资案例。中华水电成立于2006年，也是一家小型水电项目整合、运营及开发商。

　　不过，也有投资界人士对财新《新世纪》记者表示，现在市场资金多、好项目少，有些PE去投水电是“饥不择食”，“水电建设往往长达十多年，银行贷款压力大，很少有财务投资人等得起，所以并不适合一般的PE。但对于一些大的PE，水电作为资产配置中较基础部分，如能有两三倍的稳定回报，也是一种平抑风险的手段。”上述投资界人士说。

　　对于财务投资人来说，最理想的水电项目是那些已经过了还本付息期的水电站，投资这样的水电站，只需要支付少量的运营和维护费用。“如果有一个1万千瓦装机的小水电，一年收入就是1000万元，而且这种收益是持续稳定的。但这种项目现在少之又少。”上述清洁能源投资人士表示，“现在，优良的小水电资源已经被圈得差不多了，再进场的基本是在炒别人手里转出来的。刚开始可能赚钱，但转几手以后，回报率就堪忧了。”

　　一位小水电业主也对财新《新世纪》记者说，财务投资人进入中小水电很多还有其他的结合点，“比如在西南搞矿产开发，可能当地电网还没有形成，弄几个小水电为矿厂供电。但是他们的主业是矿业开发，电力只是配套设施。”

　　这位小水电业主同时向财新《新世纪》记者表示，财务投资人、产业投资人和原始投资人的理念不同，“我们的理念是长期经营，至少是10年至20年的思路，而财务投资人总是在看新的，是逐利的；产业投资人则介于两者之间。”相比于PE，这位人士还是更愿把手中的项目卖给产业投资者，因为“做水电是长期思路”，资本进入，管理也须跟上。

　　价格难题

　　在前述小水电业主看来，导致小水电投资者陷入困境，急于脱手项目的原因主要有三：对宏观经济的不确定预期，电价上调步伐缓慢，以及与当地政府及电网的博弈太难。“如果经济形势有变化，市场用电量下降，三峡、二滩等大型国企的电肯定能送出去，但中小水电怎么办？”

　　上述小水电业主对财新《新世纪》记者称，“都近十年了，很多地方没调过水电上网电价，谁能扛得住？现在的收益只够还本付息，我们的投资，十年都没有回报，如果有好的(被收购)机会，肯定就撤出了。”不止电价没有涨，由于很多小水电项目只能上县一级的小电网，连发改委核准的标杆电价也享受不到。

　　即便能够上网，面对电网公司，中小水电项目业主也十分弱势，由于发电量有计划内外之分，只有计划内电量能够享受发改委规定的上网电价，其余部分的电价则会被压低。对于水电上网，不但有峰谷分时，丰水期和枯水期价格亦不同，什么时段能够发电上网也会影响电站的收入，“(电站)永远算不过电网调度，最后的电价基本上都会低于标杆电价。而地方政府在招商时曾经许诺的诸多优惠条件也很少能兑现。”

　　同时，据这位小水电业主透露，由于库区资金、征地移民费用、水资源费等的上涨，“近年来，中小水电投资开发的成本已经涨了至少10%”。

　　在谈到水电项目的转让时，上述小水电业主说，“我们对外不说是卖电站，而是叫战略合作，让买家先控股，我们逐步退。这一是为了职工的稳定，二是给地方政府一个交代，不要让人感觉是来炒资源的。”

　　在中小水电资源的收购价格上，买卖双方说辞不同。一位四川省的卖方人士告诉财新《新世纪》记者，“现在转让的价格都不是很理想，基本上不赚钱。理论上应该赚钱，价格就是比照现在的造价。现在四川新开工小水电的成本可能要每千瓦1.2万元-1.3万元。”另据财新《新世纪》记者了解，即使是在建和前期项目装机，价格也在1万元/千瓦以上。

　　前述卖方人士在四川拥有三个小水电站项目，规模很小，但加起来总值也超过6亿元。“如果没有金融危机对我们其他产业的冲击，我是不会卖的。”建一个电站至少需要三四年的时间，“你会投注很多情感在里面，而且这是财产继承的最好方式之一。”

　　作为买方，国电大渡河公司党委书记付兴友对财新《新世纪》记者表示，收购的进度主要卡在价格上，“他们要卖高价，我们不愿付高价，小水电的价格现在1.3万元/千瓦都还不一定卖呢！”付兴友说，他们对小水电投资最看重的是投资收益率，“至少要到7%以上”。

　　华电国际此次收购的PB溢价在一些业内人士看来并不算高，“一些比较优良的项目溢价在8-10倍，正常的也有3-5倍。”2010年国电大渡河的收购，PB就在6倍左右。以小水电和电网业务为主的上市公司明星电力，2010年的PB为4倍。一位接近此次华电国际收购的人士对财新《新世纪》记者表示，“现在水电站很值钱，华电在福建的水电项目毛利率达到了30%，2010年净利润超过6亿元。所以现在对中小水电溢价收购很正常。”

　　付兴友告诉财新《新世纪》记者，国电大渡河公司希望能多收一些中小水电，但实际步子走得并不快，除了价格很难谈拢，另一个重要原因是各种审批程序耗时。“民营资本卖给国有企业监管很严，大家都更谨慎。如果是非国有资本去收购，过程会更快一些，没有那么多框框。”一位与多家国有发电公司接触过的水电投资者如是评论。